交银何帅，逆向之王“陨落”……

　　（转自：今晚吃基）

　　公募中国研究组 | Phoebe

　　他是公募界昔日的“稳健之王”，熊市中连续7年正收益，管理规模破200亿元；他是逆向投资的代言人，靠长坡厚雪策略捕获一众翻倍牛股。然而，短短三年，画风突变——高位接盘新能源、死扛医药股暴跌，管理规模腰斩，旗下基金亏损超30%。

　　从“神话”到“笑话”，从“逆向投资”至“逆势硬扛”，交银何帅究竟做错了什么？是误判行业周期的傲慢，还是规模膨胀后的“变形记”？当“越跌越买”变成“无脑接盘”，当“财务报表信仰”撞上行业β的碾压，这位曾经的“交银三剑客”是否还能绝地反击？

　　黄金岁月

　　何帅毕业于上海财经大学金融学硕士，2010年踏入基金行业，在国联安基金开启研究员生涯，专注于消费行业研究。2012年他加入交银施罗德基金，凭借扎实的财务分析和逆向投资能力迅速崭露头角。2015年正式接管“交银优势行业”和“交银阿尔法”，开启基金经理生涯。

　　何帅早期业绩堪称传奇。在2015年股灾和2018年熊市中，他以出色的回撤控制和绝对收益策略脱颖而出，其管理的“交银优势行业”连续七年实现正收益，即便在市场暴跌的2018年仍逆市上涨，至2020年，基金管理规模突破200亿元，成为公募行业的标杆人物，与杨浩、王崇一起，被誉为“交银三剑客”。

　　何帅的投资框架围绕三大核心展开：长坡（需求可持续）、厚雪（护城河深）、价格（估值合理）。他认为，首先是定量优先，所有答案藏在财务报表中，企业若无法通过财务数据体现竞争力，商业模式再完美也需警惕；其次是逆向思维，偏好从下跌中寻找低估机会，而非追逐趋势；最后是绝对收益导向，通过左侧布局和严格回撤控制，追求“稳稳的幸福”。

　　例如，在2018年市场普遍低迷、行业估值下行的背景下，何帅逆势重仓买入第三方检测公司华测检测。2018年一季度，华测检测进入到何帅的视野，至中报上升至第九大重仓，2019年中报再次名列重仓第七位。彼时，该公司所在赛道并不热门，行业其他股票表现一般，但公司财务报表展现出明显的竞争力特征：净利润连续多年增长、毛利率保持在40%以上、ROE稳中有升，同时现金流充沛，表内负债极低，具备典型的“轻资产、高回报”属性。

　　何帅认为，检测行业本身符合“长坡厚雪”逻辑，需求受益于监管强化与产业升级，具备长期可持续性；而华测检测在民营检测领域具有先发优势与品牌护城河。在财务数据验证其运营质量后，他选择逆势加仓。事实证明，该股在2019至2020年股价翻倍，成为“交银优势行业”在当年超额收益的重要来源。

　　值得一提的是，何帅的投资策略始终以控制回撤为核心目标，这种导向在他早期的操作中表现得尤为明显。例如，2018年他在市场低点时布局美亚光电与通策医疗，前者是细分检测设备龙头，后者则为高端口腔医疗服务代表。两家公司均具备扎实的盈利能力、清晰的成长路径与优秀的报表数据，属于典型的“长坡厚雪”型标的。何帅精准捕捉低估节点，率先布局，之后伴随公司估值修复、业绩释放，两者股价分别在2019年至2020年间翻倍上涨。

　　然而，为了兑现收益与控制波动，他在股价涨幅尚未结束前即提前止盈，虽确保了产品净值持续稳定，却也错过了后续数倍的涨幅。“卖飞牛股”成为何帅甩不掉的标签，也成为其在后续公开场合中多次反思的焦点。“很多牛股都卖飞了，这是我过去几年一直在反思的问题。特别是一些长期趋势非常清晰的公司，因为阶段性估值偏贵、短期涨幅过快就提前离场，事后看收益空间被大幅压缩。”何帅曾如此表示。

　　此后，为了延长持仓周期，何帅逐步提高了估值容忍度。这一风格的调整，虽出于反思与优化，然新框架在结构性熊市中难以适配，为后来的业绩波动埋下隐患。

　　垫底选手

　　何帅的调整包含两层意图，一是延长持仓周期，通过深入研究行业趋势和公司壁垒，减少对短期估值波动的敏感度，捕捉更长期的成长红利；二是平衡收益与风险，适度接受高估值，以换取更高的潜在回报，例如对新能源、创新药等成长性行业的布局。

　　这一转变看似合理，却在实践中面临不少挑战。2021年后，A股从“结构性牛市”转入“结构性熊市”，新能源、医药等板块因政策调整、产能过剩等问题持续杀估值，而何帅的持仓仍集中在这些领域；规模压力亦放大了风险，当何帅的管理规模突破200亿元后，流动性需求迫使其转向大盘股，但这些标的在熊市中估值回调更深，止损难度陡增。

　　自2022年起，何帅管理的基金业绩急转直下。截至5月20日，“交银持续成长A”近三年累计亏损28.22%，跑输基准超30个百分点；“交银阿尔法A”近三年收益-23.88%，同期沪深300指数-4.40%；“交银瑞和三年持有”近三年亏损26.22%，同期基准3.38%；“交银优势行业”近三年收益-23.67%，均严重落后于市场。

　　在此背景下，何帅的基金管理规模顺势腰斩，从巅峰期的217亿元缩水至101亿元（2025年一季度），遭遇巨额赎回。曾经“熊市抗跌”的光环褪去，取而代之的是投资者的质疑与失望。

　　何帅的业绩崩盘或源于两大致命失误。一是误判行业，豪赌新能源和医药。2021年后，何帅的投资风格从“低估值逆向”转向激进，重仓新能源（恩捷股份）和医药（泰格医药、长春高新）。然而，这两大板块持续暴跌。2022年泰格医药短暂盈利后未能止盈，2023年股价腰斩，最终亏损3.8亿元；同年抄底长春高新后股价跌超50%，2024年割肉离场。

　　二是对估值容忍度过高。何帅曾坦言“对估值更宽容”，但这一调整在熊市中放大了风险。恩捷股份是其典型失手案例，2022年他对恩捷股份高位建仓后，该股暴跌76%，持仓两年亏损近11亿元。当年，在新能源热度回落、锂电设备进入产能过剩预期阶段时，何帅认为股价的大幅回调已提供了估值吸引力，同时公司在湿法隔膜领域的技术壁垒与客户绑定优势依然显著，符合“厚雪”逻辑。

　　因此，何帅持续加仓、并尝试左侧布局。然而，随后的事实证明，公司因行业周期反转及国际制裁风险导致业绩大幅承压，估值进一步杀跌。该案例成为市场对何帅“高位接盘”质疑的焦点：即便符合“护城河”与“低估值”条件，若“长坡”逻辑（即行业需求）出现结构性反转，逆向投资也会成为陷阱，其“越跌越买”的操作更被批为“无纪律接盘”。

　　此役后，何帅在采访中多次公开反思：“市场在大多数时候是对的，可以不迎合，但必须尊重。”事实上，何帅的失败暴露了公募行业的共性困境，管理规模膨胀后，被迫转向流动性高的大盘股，丧失早期“小而美”优势；过度依赖财务报表筛选，忽视行业周期与市场情绪，错失AI、半导体等新主线。

　　从“逆向投资”变成“逆势硬扛”，何帅最终沦为市场教育的反面教材。进入2025年一季度，何帅的产品依旧未能扭转颓势，整体表现仍处于低位徘徊状态。Wind数据显示，截至2025年一季度末，他所管理的几只主要基金均跑输同期大盘指数，个别产品仍处于持续净赎回之中。尽管交银试图通过恢复部分产品的大额申购以释放积极信号，但市场反响平平。

　　换句话说，即便经历了长期下跌和持仓结构调整，何帅的组合仍未成功实现有效“止血”。与此同时，他的持仓风格也并未发生实质性转向。截至2025年一季度末，他在管仅仅前十大重仓股分别为三星医疗、分众传媒、药明康德、宁德时代、贵州茅台、腾讯控股、老板电器、五粮液、致远互联、泛微网络（维权），引发市场对于其调仓意愿和能力的进一步质疑。

　　何帅曾经在左侧投资中赢得掌声，但如今，他似乎还停留在过去的策略框架中。资本市场从不缺明星，但常青树需以业绩说话。何帅的救赎之路，何时才能开始？